上市公司的另類特殊利潤

東亞銀行(023)份08年度業績全靠左找右挖特殊收益，去為投資債務抵押證券(CDO)而損失的35億元填氹，避免全年「見紅」，但場面已相當驚險，例如有一項重估已發行債券盈利高達26.2億元，真是花盡心機。

其實，特殊利潤確可掩飾本身核心業務的不濟，最新的其中一種方法，可能是問人借錢。公司借錢方法多，除可透過向銀行借貸等較簡單、成本較低的方法外，另一種方式就是發行債券集資。那麼為何問人借錢，反而有著數？

因為市場資金緊絀，個個不敢考慮投資企業債券，甚至轉投國家級債券，令企業債券價格下跌，這時發行債券的企業向債券持有人話，每借來的1元，將會連本帶利只還0.5元，讓企業減少償還本金，變相帶來利潤。

這種場面近來有漸多的趨勢，且看玖龍紙業(2689)便知，曾被《財富》雜誌選為全球50名最有權力的玖紙主席張茵仍然面對不少經營難題，但上周該集團向其優先票據持有人建議提早贖回，而每持有1,000美元票據本金的投資者，如果肯接納，就可收回530美元和應收利息，代表投資者要以帳面值53%接受收回，帳面失去470美元，由於未償還的本金有2.837億美元，如果投資者齊齊投降，公司只需付1.6億美元，變相賺回1.23億美元(約9.6億港元)！更厲害的是，該批票據於去年4月才發行，但在短短不足1年便贖回，所付利息雖達7.875厘，但融資費用實在有限，反映今趟贖回認真和味。

那麼票據持有人怎會願意大賤賣？一來債券不值錢，像玖紙這批票據，最近每100美元的票據報價，只有30美元，更曾低見25美元，代表如肯交回票據給玖紙，可以多袋20多美元，二來票據持有人即使持有票據直至期滿，也要考慮未來的風險因素。

其實，銀河娛樂(027)於去年底亦向兩批浮息和定息票據持有人提出相同贖回建議，最後有1.7億美元本金額獲贖回，佔建議贖回金額的48.6%，而實際所付金額僅8,635萬美元，足足少付8,635萬美元，即6.7億港元！

上市公司尚且有半價收回，私人公司的場面就更悲壯，如於06年5月從港交所(388)主板私有化的亞洲鋁業便建議，其年息8厘的高級票據持有人，每1,000美元可收回275美元，即要蝕72.5%，而另一批票據每1,000美元本金額的，更只可收回135美元，代表慘輸86.5%。未知是否想嚇退投資者，該公司更講明收益和現金流正下降，如去年下半年銷售跌20%，但成本卻升29%，試問票據持有人怎想呢？

見到城市電訊(1137)也有批貴價優先票據，年息高達8.75厘，亦曾略作回購，如果又用超低價回購，可能好搵過逐家逐戶找人裝寬頻。不過，公司基本因素還有很多，切記要望清楚核心業務表現，以及前景方可下投資決定。

(2月18日刊於《am730》)